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SaaStr Annualってなに？

こんにちは！先日、サンフランシスコで開催された「SaaStr Annual 2025」に参加してきました。SaaStr Annualは、世界最大級のSaaS（Software as a Service）企業や投資家向けのカンファレンスです。

SaaSに特化したコンテンツを提供する米メディア「SaaStr」が主催していて、毎年サンフランシスコベイエリアで開催されています。いわば「SaaS業界のスーパーボウル」とも言える存在で、今年は世界中から10,000人以上が参加する巨大イベントになりました！

このイベントが特別なのは、HubspotのCEO、Dropboxの創業者、SnowflakeのCEOなど、トップSaaS企業のリーダーたちが実際の経験に基づいたリアルな知見を共有してくれるところ。単なる成功事例の自慢話じゃなくて、「こんな失敗したけど、こう乗り越えた」みたいな本音トークが聞けるのが個人的に好きなところです。

実に、300以上のセッションがびっしり3日間に詰まっていました。参加者の多くはスタートアップの創業者＆社員や投資家で、ネットワーキングの機会も豊富。

たくさんのセッションを聞いて、いろんな人と話して、すごく刺激的な3日間でしたが、今回はイベントに参加して得られた4つの学びをシェアしたいと思います。

1. 「仕事」や「私たち人間」がAIに代替される時代

今回のカンファレンスを通して一番感じたのは、AIの影響がもはや「顧客体験の改善ツール」という存在をはるかに超えるものである、と共通して認識されてることでした。AIはもはやツールじゃなくて、「私たちの仕事」や「私たち」を代替するものになり得る存在だなあ思いました。

実際に、複数のセッションで語られていたのは、今後数年で私たちの仕事相手の多くがAIエージェントになるかもしれないという予測でした。そうなったとき、「AIに任せる部分」と「ヒトがやるべき部分」をどう線引きするかが超重要になってきそうですよね。

”coding and support these two use cases have found product market fit with AI no question we're not going back if you're not doing it you're already behind”— Yamini Rangan, CEO of Hubspot

（コーディングとカスタマーサポートの業務は、AIの方がうまくフィットしている。もう後戻りはできません）

たしかに、コーディングとカスタマーサポート業務の一部は、すでにAIが代替しつつありますよね。「AIをどう導入するか」から「AIを使って会社をどうRe-founding（創業し直すか）」に興味が移り変わっていることを感じました。AIは、もはや補完的に取り入れるものじゃなくて、ビジネスの土台そのものになってきているんですね。

2. ヒトの感情を理解すること、感情を動かすことは代替されない

AIがどんどん進化して多くの業務が自動化される中で、「AIに代替されないヒトの価値って何だろう？」という議論がめちゃくちゃ活発でした。そこで浮かび上がってきたのが、「ヒトの感情を動かす力」の重要性です。

”people buy solutions from people that they are familiar with, that they like, that they trust and that they respect”— Ross Beastman, CRO of ServiceTitan

（最終的に顧客が買いたいと思うのは、好意を持てて、尊敬できて、信頼できる相手からだよね）

ふむふむ。では、AIが得意な分野はAIに任せた上で、ヒトは「顧客の感情を動かす」仕事に専念すればいい訳ですね。では、ヒトの感情ってどうやったら動くんでしょう？なんだか、哲学的な問いですね。。

"spending time with the customers way more than you spend time in the boardroom. Good things happen when you go on site and you spend time with your customers" — Ross Beastman, CRO of ServiceTitan

（会議室で過ごすよりも、顧客と時間を過ごすこと。実際に現場に足を運んで、顧客を理解することで、良い結果が得られる）

こちらは、個人的に一番好きだったServiceTitanのセッションからの引用です。

他のセッションでも語られていましたが、SaaS企業に関して言うと、感情を動かすには、「まずは、顧客を深く理解する。そして、寄り添う、信頼される。結果として好意をもたれる。こんな、感情的なつながりが大切。」これって、結局AIが一番苦手な領域ですよね。

ビジネスでも、プロダクトや意思決定者によって違いはあれど、機能やメリットの側面だけじゃなくて、感情面ってすごく大事ですよね。その感情にどうアプローチできるかが「ヒト」の専売特許だし、大きな役割なのかなと思います。

もっと具体的なことが気になる方に。SaaStrが面白い理由って、SaaSの会社の中でも、ビジネスサイド（マーケティング、セールス、カスタマーサクセス）にフォーカスした学びを提供してることなんですよね。セッションの中でも、「AI時代にCSに期待される役割ってなに？」「これから採用すべきセールスってどんな人？」みたいな話もあちこちでされていました。

もっと突っ込んだことも話されていましたが、まとめるとこんな感じでした。

セールス：

• AIに代替されそうなこと: 営業資料や議事録の作成、リードスコアリング、アウトバウンドメッセージング、商談準備

• ヒトにしかできなさそうなこと: 顧客のニーズの深い理解と共感、信頼関係づくり、価値の共創、感情的なつながり、人材の育成

マーケティング：

• AIに代替されそうなこと: ファーストドラフトの作成、データ分析、ターゲティング、スケジュール管理

• ヒトにしかできなさそうなこと: ヒトの介在が避けられないチャネル（イベント、紹介、パートナーなど）、心に響くブランドストーリー作り、顧客の感情の理解、感情に訴えるメッセージングの作成

カスタマーサクセス：

• AIに代替されそうなこと: 問い合わせ対応、使用状況のモニタリング、オンボーディング

• ヒトにしかできなさそうなこと: 顧客のニーズの深い理解と共感、複雑な問い合わせ対応、感情的な顧客への対応、長期的な関係構築

共通してることは、AI時代だからこそ「人間らしさ」が差別化要因になるってことでした。業務の多くがAIで効率化・自動化されればされるほど、人間同士の感情的なつながりや信頼関係の価値がむしろ高まるというパラドックスが起きそうですよね。

3. スタートアップの最強の武器は「スピード」

Moat（堀）って「競合から自社を守る持続的な競争優位性」のことなんですが、AI全盛期時代に「1年で数兆円に成長しました！」みたいな会社が出てくると、「どうやったら持続可能な強みって作れるんだ？」も大切な議論ですよね。

”everyone has to move faster” — Jason Lemkin, Founder of SaaStr

（すべてのスタートアップは、以前よりも早く動く必要がある）

今回のカンファレンスでめちゃくちゃ強調されていたのが、「スピード」が現代のスタートアップにとって、より一層大切になるということでした。技術的なイノベーションが早く、真似されやすい時代だからこそ、どれだけ速く変化できるか、顧客の声をどれだけ早く製品に反映できるか、という組織力が差別化の鍵になるのかなと思います。

「人間的なつながり」はAI時代の大切な強み（＝Moat）としてはっきりしてるけど、これからはどんな技術が出てくるかわかんないから、とりあえずマーケットの変化に対応しようね。取り残されちゃダメだよね。ということなのかもしれないですね。

4. ソフトウェアじゃなくて、顧客の仕事の「あるべき姿」を売ろう

SaaSの世界では、もはや優れた機能を持つソフトウェアを売るだけじゃ足りなくなってきています。今回のカンファレンスで特に頭に残っているのは、この言葉です。

”Selling the work, rather than selling software” — Jack Newton, CEO & founder of Cleo

（ソフトウェアじゃなくて、あるべき仕事の姿を売ろう）

今の時代にお客さんが本当に欲しいのって、今の業務フローを改善するソフトウェアじゃなくて、働き方そのものなんですよね。「機能」を売るんじゃなくて、その製品で実現できる「新しい仕事のあり方」を売るべきだというわけです。

AI時代の顧客の意思決定者って、「今の時代って、AIで何倍もいい働き方できそうだよね？でも、社員は目の前の業務で忙しいし、どこから見直したら良いんだろう？」という状態の方もいそうですよね。そこで、今の業務の課題解決を任されていたソフトウェア企業の僕たちが、意思決定者との対話を通じて、「仕事のあり方」を一緒に見直すことも必要になってきているわけです。

まとめ - AI時代にSaaSビジネスはどう変わる？

SaaStr Annualを通して強く感じたのは、AIの進化で私たちの仕事や役割は大きく変わるということ。そして、それぞれのチームの取り組み次第で、ヒトが「淘汰される」のか、それともAIと「共存する」のか分かれるということ。

今回学んだ重要なポイントをざっくりまとめると：

1. AIは単なるツールではなくビジネスの基盤になる - 顧客体験だけじゃなくて、業務や人間の役割そのものをAI前提で再設計しよう

2. 感情的なつながりの価値が高まる - AI時代でも、信頼関係や感情に訴える力は代替されない価値だよ

3. 「スピード」こそが一番の競争力 - 技術差別化が難しい時代、対応や学習の速さがより重要になる

4. 今の業務の課題解決ではなく、その仕事のあるべき姿を売る - 顧客が今見えている課題から一歩引いて、あるべき姿を考え提案することが大切

これからのSaaS業界で成功するのは、AIのパワーを最大限に活用しながらも、ヒトにしかできない価値の創造、特に感情的なつながりや信頼関係を大切にできる企業だと思います。

テクノロジーはどんどん進化しても、ビジネスの本質は「ヒトとヒトとのつながり」にあるという原点、忘れないようにしたいですね。

SaaStr Annualのセッション録画はこちらからご覧いただけます：

• セッション1

• セッション2

• セッション3

• セッション4

• セッション5

こんにちは。小澤です。年が明けて2週間以上が経ちますね。早いなあ。

ところで、Nstockでは、社員全員で京都に合宿に行きました。Nstockの合宿は、真面目なトピックを共有・議論する時間と、それ以外のアクティビティを楽しむ時間があります。私は、初日はお酒を飲み歩くチーム、2日目は大文字山に登るハイキングチームでした。

こうやって楽しい時間を一緒に過ごす一方で、仕事にも真摯に取り組むカルチャーがあります。経験あるプロフェッショナルが、自分のKPIの達成に向けて頑張るだけじゃなく、チームプレーにも献身的に取り組む姿勢が素敵！

今組織がうまく回っているのは、採用やカルチャー作りもうまくいってることもありますが、個人的にはNstockの昇給・評価制度が効果的に機能していることが大きいのかな〜なんて思っています。

現時点では、期初に全社で設定した目標を全て達成することで、全社員が昇給する仕組みなので、全員が持ち場で頑張りつつも、他の部署の目標達成にもコミットする。緩さと固さのメリハリだけでなく、個人プレーとチームプレーのバランスが良いカルチャーで、個人的にはすごくやりやすい。

さて、前回に引き続き、アメリカの資本政策について書いていこう！今回は、セカンダリー取引について。

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目次

• セカンダリー取引ってなに？

• セカンダリー取引ってなんで必要なの？

• スタートアップ役職員のセカンダリーって？

  • どんなメリットがあるの？

  • どんな会社がセカンダリーをやるといいの？

セカンダリー取引ってなに？

三井住友DSアセットマネジメントより

発行された株式や債券を、投資家間で売買する市場のこと。「流通市場」とも呼びます。企業が株式や債券を発行して資金調達する市場のことは「プライマリー・マーケット」「発行市場」といいます。

要は、会社が新たに資金調達をする為に株式や債権を発行して、資金調達をする際に発生する取引はプライマリーですが、すでに発行済みの債権や株式を投資家間で取引することをセカンダリーと呼びます。

ちょっと難しいですが、プライマリーとセカンダリーをそれぞれ分けて分けてお話しようと思います。まずはプライマリーから。先ほどお話した通り、プライマリーは「企業が」「新しく発行する株式や債権を取引する」市場になります。

図示すると、こんな感じ。

一方で、セカンダリーは何かと言うと、投資家の間で売買される取引のことでしたね。一番大きな違いは、「スタートアップが」「新規に発行する株式などを」取引するのではなく、「投資家同士で」「過去に発行した株式などを取引する」市場になります。

こんな感じですね。「投資家」と言っても色々あるので、もう少し分類してみましょう。一番わかりやすいのは、「誰が売るのか」によって分類するやり方かなと思います。

セカンダリーって、なんで必要なの？

3つのセカンダリー取引を紹介しましたが、いずれのなんでセカンダリー取引も、スタートアップエコシステムが発展する為には必要になるのかなと思います。

スタートアップエコシステムが発展するには、「スタートアップ業界に流れ込んでくるお金の質と量」が大切になります。

機関投資家、ベンチャーキャピタル、スタートアップの従業員、色んな投資家がいますが、エコシステム全体の発展の為には、スタートアップに懸けた人たちが適切なタイミングでリターンを得て、次もスタートアップに投資したいなと思ってもらうことが、「スタートアップ業界に流れ込んでくるお金の質と量」に直結します。

その為には、セカンダリー取引は欠かせないものかなと思います。

少し話が外れますが、「リターン」って何でしょう？

① 金額：投資した金額に対して、どれだけ金額が得られるか

② 時間：投資したタイミングから、それくらいの時間でそのリターンが得られたか

この2つの概念によって、リターンは決まります。

①の「金額」は、スタートアップが大きく成長して投資家にリターンを返すことしか方法はありません。

②の「時間」の概念は、セカンダリー取引が貢献できるところですね。本来であれば、上場などのイベントを待たないとリターンが得られなかったけど、セカンダリー取引を行うことによって、リターンを上げることができます。

仮に「スタートアップに投資したけど、投資した時点から想定以上に長い時間売れなかったせいで、リターンが低いことが多いなあ」と思われたら、「またスタートアップに投資したい！」と思ってもらえないかもしれません。

つまり、スタートアップにお金や労働を対価に株式などを受け取った人たちが、スタートアップエコシステムに懸けてよかったな、と思ってもらえる為にセカンダリー取引は存在しているのかなと思っています。

機関投資家やベンチャーキャピタルだけでなく、スタートアップで働く個人も、自身の労働を対価にSOなどを受け取っている投資家です。そんな投資家たちが「期待するExitのタイムライン」と「実際に会社がIPO／上場をするタイムライン」　のキャップを埋める手段として、セカンダリーは役に立つ訳ですね。

スタートアップ役職員のセカンダリーって？

3つセカンダリー取引を紹介しましたが、その中でも、スタートアップで働く私たちに身近な、スタートアップの役職員が売り手になるセカンダリー取引について、もう少し深ぼってみます。

ベンチャーキャピタルや機関投資家が売り手になるセカンダリー取引は、私達個人にとっては、関わりが少ないものです。が、スタートアップで働くわたしたち個人が売り手になるセカンダリー取引は特に気になりますよね。

かくいう私も、Nstockが成功してある程度の時価総額になったら、SOの一部を行使して、セカンダリー取引で売りたいと思っています。

投資家の立場から見ると、主要メンバーが上場前のタイミングで株式を売ってしまうことを警戒する場合もあります。が、いくつかのポイントに気をつけつつ進めることで、会社関係者に納得してもらえるだけでなく、採用、リテンション、資本政策面の武器としても有効なセカンダリー取引にもなります。

このセカンダリー取引について、売り手になるスタートアップの役職員と、取引を主催するスタートアップの立場から、もう少し詳しく見ていきましょう。

売り手＝スタートアップの役職員のニーズ

それは、一言で言うと「役職員がお金が必要なタイミングと、実際にお金が入るタイミングが違うから」だと思います。詳しく見ていきましょう。

1. スタートアップの株式には流動性がない

   そもそも、スタートアップの株式やストックオプション（以下SO）は、流動性がありません。会社が上場するまで、誰でも売ったり買ったりできるアセットクラスではないので、「今売りたい！」「今買いたい！」と思っても、自由に売ったり買ったりできないですよね。

2. 創業から上場までの時間が長引いている

   アメリカ、日本共に、創業から上場までの時間は長くなっています。アメリカの場合、平均すると創業から上場までは15年程度、日本でも年ほどになっています。その間、会社としては事業も企業価値も上がっていますが、株式には流動性がないので、その株式を保有している投資家、創業者、役職員に換金する機会は与えられません。

3. 上場までに役職員個人の資金ニーズがある

   先ほどもお話した通り、スタートアップが創業されて上場するまで15年かかります。その間に、スタートアップで働く個人は結婚、出産、子どもの学費、マイホームの購入など様々なライフイベントにまつわる出費が発生します。会社が上場するタイミングと、数百人規模の役職員の現金が必要になるタイミングを合わせることは相当難しそうですよね。

主催者＝スタートアップ側のニーズ

ここまでは、役職員の立場からセカンダリー取引の意義についてみてきました。一方で、会社側にとってもセカンダリー取引を行うメリットはあります。

1. エンゲージメントの促進

   まずは、エンゲージメントの促進です。SOを付与する際に、説明会を開催したり、企業価値に応じてSOの価値をシミュレーションできる資料を配布される事務局もいらっしゃいますよね。ですが、実際にセカンダリー取引でSOを行使・売却してもらうことで、「SOってホントに価値あるものなんだ」「頑張った分だけ報われるんだ」と実感してもらうことが、一番リアルで即効性のある説明手段ではないかなと思います。

   特に、最近上場を延期する予定がある／した会社様にとっては、「会社都合で上場は伸びるけど、個人のキャッシュニーズも鑑みてセカンダリーやるからもう少し一緒にがんばろうよ」と社員の不満を吸収する手段にもなり得るのではないかなと思います。

2. 採用力の強化

   セカンダリーが魅力的に映るのは、既存の社員だけではありません。アメリカのデータを見ると、過去に役職員向けのセカンダリー取引を行った会社では、採用候補者のオファー承諾率が上がる傾向にあるようです。また、採用選考後にオファーを獲得できた場合に「過去にセカンダリー取引を行ったか／これから行う予定があるか」を確認することが転職活動Tipsとして広まっています（例：こちら）

   活躍した分だけSOを現金化できるチャンスがあることは、もちろん魅力的ではあるのですが、それ以上に「この会社ってセカンダリーを行っていて社員想いなんだな」というイメージ付けができることも大きそうですね。

3. 柔軟な資本政策（SOを上場する理由にしない、行使期限）

   セカンダリー取引を行うことで、柔軟な資本政策が可能になります。税制適格SOの行使期限が15年に延長されましたが、中には10年の会社もありますし、SOの行使期限が迫っていることが、上場時期を決める一つのプレッシャーになる事例もあります。

   また、レイターの会社になると、SOのプールが創業者一人の持ち分と同じくらい大きくなることもあるかなと思います。その場合、新たに優先株を発行して資金調達を行ってしまうと、既存株主の希薄化が進んでしまいますが、役職員に配布しているSOを行使・売却した普通株を優先株の調達に混ぜることで、既存の投資家が想定していた以上の希薄化を避けつつ、チケットサイズが大きい投資家を迎えることもできます。

どんな会社が役職員向けのセカンダリーをやると良いの？

ここまで、セカンダリー取引の概要と、スタートアップの役職員と会社側の立場から取引を行うメリットについて述べてきました。

ここまで読んで、「スタートアップ役職員向けのセカンダリー取引って、全ての会社にフィットするものではないのかな」と察して頂いている方もいらっしゃるかもしれません。その通りで、Nstockが提供する予定のセカンダリーも、「特に、こんな会社には選んで頂けそう」というイメージがあります。

アメリカの事例を踏まえつつ、どんな会社がセカンダリー取引を行うと、最大限メリットを得られるかを見ていきたいと思います。

1. 一定の時価総額以上の会社

   いきなりこれを書くと偉そうに感じるかもしれませんが、データとしても、実際にセカンダリーの商談でお客様の声をヒアリングする中でも感じることとしても、時価総額は一つの基準だと思います。

   なぜかと言うと、そもそもセカンダリー取引は買い手がついてこそ。未上場の段階でSO（を行使した株式）に流動性がつくのは、会社や役職員にとっては良いことです。が、一方で買い手になる投資家にとってもメリットがないと、取引は成立しません。

   結果として、アメリカのセカンダリーマーケットでは、Stripe、Rippling、OpenAIなど、未上場の中でも時価総額がトップクラスの企業が取引額の25％を占めています。上場株の中でも、Magnificent7と言われるFacebookやAmazonなどの7社に取引が集中していますが、未上場株でも同じような現象が起こっている訳ですね。

   

   日本で、ここまで未上場で時価総額が大きいテック企業はそもそも存在しませんが、今後セカンダリー市場が盛り上がっていくと、一定以上の時価総額の会社に取引が集中することになるだろうなと想像しています。

2. 創業からある程度の時間が経っている

   セカンダリー取引を行って、役職員に感謝されるのは、創業から一定の時間が経っている会社かもしれません。先程もお話した通り、スタートアップが創業されて上場するまでのタイムラインは長期化しています。

   役職員個人にとってお金が必要なタイミングと、会社がExitするタイミングが一致しないことが多いとお話しましたが、特に創業からしばらく時間が経っている会社だと、そう感じる場面も増えていきます。

   また、特に上場を延期したり、事業を一部ピボットしたり、人員削減を行ったりなど、「会社のステージに応じて痛みを経験したけど、上場に向けてもう一段階成長したい」そんな会社には、相性が良いプロダクトだと思います。

   この半年、様々な会社の経営陣やCFOの方とお話しましたが、セカンダリー取引をやろう！と決意する会社の気持ちとしては、「みんなでもっと大きい夢をみたい」「色々あったけど、みんなでもう一回頑張ろうよ」という気持ちが大きいのかなあ、とも思います。

3. スケールするまでたくさんの人が必要

   セカンダリー取引は、魅力的な報酬制度だなあと思っています。もっと言うと、SOの価値を実感してもらう為の、攻めの報酬制度としての役割も果たすのかなあと思います。

   今SOを保有している社員にとってありがたい制度であるだけでなくて、アメリカではこれから採用したい層をアトラクトする手段としても機能する可能性があり、採用力やエンゲージメントの強化など、人事面でも広く認知されています。

   特に、事業のスケールに当たって人数が必要になるような事業を展開している会社にとっては報酬制度としてのセカンダリーのメリットを享受しやすいのかなと思っています。

4. ディープテックやSaaSの会社

   商談中に様々な会社様からフィードバックを頂く中で、特にこの点を実感しました。

   ディープテックについては、技術実証から売上に繋げるまでに時間がかかるビジネスです。アメリカのSpaceXのように、日本でも役職員向けのセカンダリー取引をうまく活用しつつ、上場のタイミングをできるだけ遅らせるケースがうまくフィットするのかなと思います。

   SaaSは、スケールするまでにどうしても人員が必要になる場合が多いですよね。会社主催のセカンダリー取引を行うことで、「あの会社は社員を大切にしている」というPRがうまく機能すると、リテンションと採用力の向上に繋がりますし、それが会社のKPIの成長に繋がりやすい業種なのかなと思います。

注：もちろん、すべての条件に当てはまる必要はなく、一つでも「これ、まさにウチの会社だなあ」と思い当たる場合は、ぜひ役職員向けのセカンダリー取引も一度検討してみると良いのかなと思います。

あとがき

• アメリカでは、セカンダリー取引を有効に活用することで、スタートアップの役職員などに還元する仕組みがある

• 売り手になるスタートアップの役職員だけでなく、スタートアップ側にもメリットがある

• 時価総額が大きかったり、創業から時間が経っていたり、スケールするまでに一定の人数が必要な会社は、特にセカンダリー取引の恩恵を得やすい

以上になります。

ここまで書いてきたセカンダリー取引ですが、Nstockでは今年半ばからプロダクトをご提供する予定です。すでに、一部の会社様とはNDAを締結させて頂いた上でセカンダリー取引の準備作業をお手伝いさせて頂いております。

もしご興味を持って頂いた場合は、弊社で提供する予定のプロダクトのご説明などさせ頂きますので、小澤までDM、もしくはこちらのフォームでご連絡頂けますと幸いです。

参考記事

• 「セカンダリー」が、日本のスタートアップを盛りあげる未来

• スタートアップに選択肢を。セカンダリー事業が拓く未来

• もしも上場前にSOを売却できたら？

今後も、こんな情報やまとめ記事を中心に情報を発信していきたいと思います。ぜひフォローやSNS上で共有など頂けると嬉しいです。

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自己紹介

こんにちは。Nstockで経営企画を担当している小澤です。

「もう12月だあ〜！」と思って、今年の年初に設定した個人的な目標を振り返ってみたところ、達成されてないものがあることに気づきました。それは、「ブログを始めること」でした。

2024年も年の瀬ではありますが、今年はすごく成長させてもらった年でもあるので、思い立ったが吉日！個人でブログを始めることにしました。ブログの目的としては、

• 日々の思い出や学びを記録する。スタートアップでは、毎日色々なことが起こります。失敗、学び、笑い話など。いつか会社がうまく行ったときに、酒でも飲みながら「こんなこともあったなあ」なんて言いつつ自分で読みたい・・。

• ゆるい信頼と繋がりの輪を作りたい。これは副次的な目的ですが、社内外の人と、ゆるい繋がりを作りたいと思っています。ですので、よりコミュニティ要素の強いSubstackを選びました。

Nstockのブログで、自己紹介やNstockに入社した経緯をインタビュー頂いていますので、自己紹介は割愛させて頂きます。

ブログのテーマ

ちゃんと決めてません。決めたこととしては、ちゃんとカテゴリを設定するというよりは、気になったことを、ゆるく、幅広く書いていきたいなと思います。

とは言え、なんとなくこんな感じのテーマが多くなるのかなと思っています。

• 資本政策系。スタートアップの資本政策について

• まとめ系。特に、SaaSやFintechに関わる情報の分析やまとめ

• 自分語り系。仕事で学んだこと、考えていること

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こんなテーマですが、もしご興味を持って頂けたもの好きの方は、こちらからSubscribe頂ければ幸いです。それでは、早速記事の本題に入りたいと思います。

創業者持ち分の希薄化

資本政策や株式報酬に関わる事業を行う会社に勤める職業柄、日本とアメリカのスタートアップの資本政策について比較することが多いです。そんな中、ある日ふと

「海外に比べると、日本のスタートアップの創業者の持ち分って多いなあ」と思いました。

背景としては、「日本は役職員に渡すSOが少ないよね」とか、「アメリカでは、アメリカの方がマーケットが大きいから、大きく成長する会社は調達金額も大きくなるし、自然と希薄化は進むよね」とか、部分的には聞いたことがありました。

この辺りの情報を聞く度に、誰に対してどれだけSOや株式を渡しているから、アメリカの創業者の持ち分って希薄化してるのかな？まとまったデータとかないのかな？みたいな部分がすごく気になっていました。

そんな中、アメリカのCartaという会社が、面白い記事を出していました。個人的な見解と一緒に、「アメリカのスタートアップの創業者持ち分はどのように希薄化していくのか」を見ていきたいと思います。

目次

• 希薄化ってなに？

• どれくらい希薄化するの？

• なんで希薄化するの？

希薄化ってなに？

希薄化（きはくか、Dilution）とは、企業が新株発行を行うことで既存株主の1株当たりの持ち分が減少することである（みずほ証券ファイナンス用語集より抜粋）

特に、スタートアップの場合は今後大きく成長する為に、全く利益も出てない段階でも人を採用したり、売上を上げる為に成長投資を行います。

会社の事業から成長投資に必要なキャッシュを得られないので、会社の株式を投資家に渡すことでキャッシュを確保する「資金調達」を行いますが、その時に発生するのが「希薄化」です。

どれくらい希薄化するの？

こちらの通り、アメリカで成功したSaaSの会社34社の平均を見ると、IPO時に創業者全体の持ち分は22％程度まで希薄化しています。

創業時には、ほとんどの会社の創業者は100％を保有しているので、「会社が上手く行った会社は、創業時からIPOまでに70〜80％程度希薄化している」と言えます。

平均の数字だけでなく、34社の会社がどの程度希薄化していたかを見ると、

• 2013年〜2023年どのタイミングを見ても、IPOしたタイミングで創業者が保有している持ち分は10〜30％の間に落ち着く

• AtlassianやZoominfoなど、調達金額を最小化することで創業者持ち分の希薄化を避けた会社もある

詳細は後の記事に譲りますが、少し日本との比較もしてみましょう。

• 2021年にマザーズに上場した会社は、創業者（個人）が4割弱保有している

• 対して、上に挙げた米SaaS企業の創業チーム（個人ではなく創業チーム全員）で22％しか保有していない

• 従業員との比較でみると、日本は、創業者 37％：従業員 9.5％（4：1）に対して、創業者 22%：従業員 20%（1：1）になる。つまり、アメリカの創業者持ち分は、IPOまでに従業員持ち分と同等まで希薄化が進む一方で、日本の創業者は、従業員全体の約4倍保有している（アメリカのSOプールを20％と仮定した場合）

なんで希薄化するの？

話を戻して、そもそもなんでアメリカの創業者持ち分はそんなに希薄化するの？というお話です。

「資金調達をするから希薄化するよね」というイメージがありますが、それだけではありません。創業者持ち分が希薄化する原因としては、以下の4種類のステークホルダーに何かしらの形でエクイティを発行することに起因しています。

1. 共同創業者

2. アドバイザー

3. 社員

4. 投資家

ここから、それぞれに分けてお話します。

1. 共同創業者

先ほど挙げた希薄化のデータは、「創業チームの持ち分がどう希薄化していくか」なので、創業者全員の持ち分が含まれていますが、厳密に言うと共同創業者が増えれば増えるほど、1人当たりの持ち分は少なくなります。

こちらは、アメリカの創業者は何人で起業するのかを示したグラフです。

Cartaを利用している8,000社近くのスタートアップのデータを参照すると、1人で創業されたスタートアップは全体の26％しかありませんでした。

ということは、1人で創業される会社よりも、複数人で創業会社の方が3倍近く多いということになります。具体的には、

• 2人で創業＝全体の36％

• 3人で創業＝全体の22％

• 4人で創業＝全体の10％

• 5人で創業＝全体の7％

の割合のようです。繰り返しになりますが、2人以上で創業される場合は、その分だけ創業者持ち分を分け合うので、1人辺りの持ち分は減少します。

更に、共同創業者間で平等に分ける会社もあれば、そうでない会社もあります。むしろ、3人以上で創業する場合については、創業者持ち分を均等に分け合うのは珍しいようです。

詳細は、こちらのグラフをご覧下さい。

こちらは、Carta上でキャップテーブルを管理しているスタートアップが、どんな配分で創業者持ち分を分け合うかを、創業者の人数別に見せた表です。

• 2人で創業したスタートアップ：多い方の創業者は55％、少ない方は45％を保有する

• 3人〜5人で創業したスタートアップ：一番多い創業者は、一番少ない創業者に比べて3〜4倍近い株式を保有する

当たり前ですが、自分1人で創業した場合は、100％を保有することになります。自分の持ち分が減ってでも、経験、スキル、想いなども分かち合えるパートナーと創業している人が多いと考えると素敵ですね。

2. アドバイザー

アドバイザーにも、SOや株式という形でエクイティを付与するケースもあります。

こちらは、Carta上でキャップテーブルを管理するスタートアップが、アドバイザーに付与したエクイティの中央値などを図示したものです。

レイターステージになると、アドバイザーにSOや株式を渡すケースはそこまで多くはないかもしれませんが、アーリーステージではアドバイザーの関与が営業やBizDevで大きな突破力になる場合もある為か、多めのSOを渡す会社が多いようです。

• シリーズが早ければ早いほど渡す量は多くなる。Pre-seedだと1％近く渡す会社も

• シリーズAになると、多くとも0.3％程度の割合しか付与しない

3. 社員

社員にも、SOや株式という形でエクイティを付与するケースが多くなりますが、その場合も希薄化に繋がります。中でも、1人当たりの付与量が大きくなるのは初期社員です。

こちらは、1人目〜10人目に採用した人に付与したエクイティを比較・可視化したものです。

中央値を見てまず驚いたのは、1人目の採用（創業者ではない）に、1.5％もエクイティを渡していることでした。

詳細を見ると、

• 1〜10人目に採用された初期社員の中でも、より早くに入社した人の方が大幅に多い量のSO／株式を保有する傾向にある

• 5人目の採用が終わるまでに、約3.62％のSO／株式を付与している

• 1人目に採用された人は、10人目に採用した人よりも8倍以上のSO／株式を貰っている

日本では、ここまで顕著に初期社員で差をつけているケースは聞いたことがなかったので、個人的には驚きました・・。

「初期社員の中でも、よりリスクを取った人にはその分報いよう」「初期の間はそこまでキャッシュリッチではないので、給与ではなくSOや株式でアトラクトしよう」など、採用市場での競争の激しさや、近年の厳しい調達状況も反映しているのではないかと思いました。

もちろん、1人当たりに付与する量だと初期社員が一番多くはなりますが、初期フェーズ以降にジョインした社員に対しても、さまざまな形でエクイティを付与することになります。上の表を見ても分かる通り、1人目〜10人目に採用された初期社員のエクイティの中央値を合計すると、5％にも及びません。

こちらは、それぞれのステージにおいて、どの程度のSOプールを確保していたか分析したデータになります。

• 中央値で見ると、会社の評価額が$1M〜10Mまでの間に約13％も付与している

• 同じく中央値だと、企業価値が$1B（1,500億円）以上まで順調に成長すると、累計で約20％程度のSOを付与する

• $1B（1,500億円）以上まで成長した会社のうち、上位25％の会社は、25％以上もSOをプールを確保している

4. 投資家

最後になりましたが、当然資金調達を行う際にも、会社の株式を新規に発行する（もしくは株式を取得する権利を渡す）ので、創業者持ち分の希薄化は発生します。

こちらは、資金調達の各ラウンドごとに、どの程度のエクイティを投資家に渡したかを示したデータになります。

• トラクションを証明しづらいアーリーステージの方が、多めのエクイティを投資家に渡して調達している

• アーリーステージ（シード、シリーズA）で調達時に発行する株式はPostで20％程度で、シリーズC以降は10％程度

こちらは、アーリーステージを切り出して、エンジェル、プレシード、シードラウンドを比較したデータです。

• コンバーティブルラウンド >> プレシードラウンド >> エンジェルラウンドの順で、希薄化の割合が大きくなる傾向にある

• 上の表とも合わせて見ると、シリーズを通して一番希薄化の割合が大きかったのは、シードラウンドである（若干ではあるものの、コンバーティブルよりも優先株や普通株のPricedラウンドの方が希薄化は少なくなる）

更に、これらの各ラウンドごとの希薄化の割合が、2020年〜2023年にどのように変化していくかをプロットした表です。

• どの年でも、アーリーステージのラウンドの方が希薄化は大きい

• 調達時の希薄化減少傾向にある（数年前と比べると、各ラウンドの資金調達時に投資家に渡すエクイティが少なくなりつつある）

IPOマーケットがクローズしている状況を受けて、VCマネーがアーリーステージのスタートアップに流れており、アーリーステージのラウンドではスタートアップ側が有利な交渉が多かったのかなと想像しております。

あとがき

• 社員やアドバイザーに対してのSOの付与する割合や、日本のエコシステムの発展を考える上で、勉強になるデータもあった。特に、初期社員への付与が非常に多い印象を受けた

• 複数人で創業する場合の株式の配分については、アクセラレーターやコンテンツ経由で明文化されてベストプラクティス化されている印象なので、創業者間で、大きく傾斜をつけてエクイティを保有している背景が気になった

• ZoominfoやAtlassianなど一部例外はありつつ、そもそもアメリカと日本ではムーンショットの定義が違う為、ある程度の成功を狙ったスタートアップについては相応の調達金額＝希薄化を許容する必要がありそう

以上になります。今後も、こんな情報やまとめ記事を中心に情報を発信していきたいと思います。ぜひフォロー頂けると嬉しいです。

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